Investor beliefs and actions

Merkle, Christoph

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URL:	https://madoc.bib.uni-mannheim.de/29624
URN:	urn:nbn:de:bsz:180-madoc-296244
Dokumenttyp:	Dissertation
Erscheinungsjahr:	2011
Ort der Veröffentlichung:	Mannheim
Hochschule:	Universität Mannheim
Gutachter:	Weber, Martin
Datum der mündl. Prüfung:	28 November 2011
Sprache der Veröffentlichung:	Englisch
Einrichtung:	Fakultät für Betriebswirtschaftslehre > ABWL u. Finanzwirtschaft, insbes. Bankbetriebslehre (Weber 1993-2017)
Fachgebiet:	330 Wirtschaft
Fachklassifikation:	JEL: G02, G11,
Normierte Schlagwörter (SWD):	Investitionsverhalten
Freie Schlagwörter (Deutsch):	Investitionsverhalten , Erwartungen , Portfoliowahl , Handelsverhalten , Risikoverhalten
Freie Schlagwörter (Englisch):	Investing behavior , Expectations , Portfolio choice , Trading activity , Overconfidence , Risk taking , Second-order beliefs
Abstract:	The thesis addresses several research questions, which can be formulated as follows: 1. What determines financial risk taking behavior of investors? Are return expectations, risk expectations and risk preferences relevant? (Chapter 2) 2. What is the role of second-order beliefs in investing? Are second-order beliefs accurate, and if not, which biases can be identified? (Chapter 3) 3. Is there robust evidence for true overconfidence in form of a better-than-average effect? How can overconfidence be measured properly? (Chapter 4) 4. How are different forms of overconfidence related to trading activity, diversification, and risk taking of investors? Does investor overconfidence depend on past investment success? (Chapter 5) In chapter 2 (joint work with Martin Weber) we examine the basic economic assumption that people act on their beliefs, in particular the premise of portfolio theory that investors form expectations about return and risk of securities and trade accordingly. We test this theory using a panel survey of self-directed online investors, which asks for return and risk expectation of these investors in three-month intervals between 2008 and 2010. We combine the survey data with investors' actual trading data and portfolio holdings. We find that investor beliefs have little predictive power for immediate trading behavior. However, portfolio risk levels and changes are systematically related to return and risk expectations. In line with financial theory, risk taking increases with return expectations and decreases with risk expectations. In chapter 3 (joint work with Daniel Egan from Barclays Wealth and Martin Weber) we show that investors use their beliefs about the stock market expectations of others in their investment decisions. These second-order beliefs play a role beyond own risk and return expectations. However, second-order beliefs are inaccurate and exhibit several well-known psychological biases. We document these again in our panel survey of active private investors, who are asked for their return expectations and their beliefs about the return expectations of others. First-order and second-order beliefs differ greatly and investors have only a vague idea what other market participants are thinking. Among the biases we observe is investors' belief that their own opinion is relatively more common among the population. They further assert that others who hold divergent expectations are biased. We interpret these findings as evidence for a false consensus effect and a bias blind spot. The influence of second-order beliefs on investment decisions is mediated by the identied biases. The third of the presented research questions stands out a bit and so does chapter 4 (joint work with Martin Weber), as it is not directly related to the dataset and only indirectly to investing behavior in general. Instead a theoretical argument about overconfidence in form of the better-than-average effect is made and tested in an experiment. The better-than-average effect describes the tendency of people to perceive their skills and virtues as being above average. We derive a new experimental paradigm to distinguish between two possible explanations for the effect, namely rational information processing and overconfidence. Experiment participants evaluate their relative position within the population by stating their complete belief distribution. This approach sidesteps recent methodology concerns associated with previous research. We find that people hold beliefs about their abilities in different domains and tasks which are inconsistent with rational information processing. Both on an aggregated and an individual level, they show considerable overplacement. We conclude that overconfidence is not only apparent overconfidence but rather the consequence of a psychological bias. In chapter 5 the concept of overconfidence is applied to investing behavior, for which it has been among the most popular psychological explanations for quite some time. Overconfidence in its nuanced facets has been linked to portfolio turnover, diversification and risk taking, with mostly negative consequences for investors. Several overconfidence measures are derived from stock market and portfolio expectations of the investors in the panel. I find that in general overcondence is present in our sample. When the survey data are matched with investors' actual transactions and portfolio holdings, an influence is revealed of overplacement on trading activity, of overprecision and overestimation on degree of diversication, and of overprecision and overplacement on risk taking. Overconfidence hereby leads to increased trading activity, higher risk taking, and less diversification. I explore the evolution of overconfidence over time and indentify a role of past success and hindsight on subsequent degree of overconfidence.
Übersetzter Titel:	Investorenerwartungen und Handelsverhalten (Deutsch)
Übersetzung des Abstracts:	Einleitend wird in der vorliegenden Dissertation aufgezeigt, welche Vorteile die Analyse kombinierter Datensätze aus Befragungen und tatsächlichem Handelsverhalten bietet und welche Fragestellungen innerhalb des Gebiets der „Household Finance“ damit beantwortet werden können. Ein solcher Datensatz, bestehend aus einer Panelstudie mit realen Investoren und deren Handelsdaten, wird kurz vorgestellt. Wesentliche Teile der Dissertation beruhen auf der Analyse dieses Datensatzes. Anschließend werden in einem Literaturüberblick Studien vorgestellt, die einen ähnlichen Ansatz verfolgen, um Aspekte des Finanzmarktverhaltens (Handelshäufigkeit, Diversifikation, Risikoübernahme) zu untersuchen. Dabei wird der Bogen gespannt von klassischen Resultaten, die im Lichte der verhaltens-wissenschaftlichen Finanzmarktforschung neu interpretiert werden können, bis hin zu aktuellen Arbeitspapieren, die den derzeitigen Forschungsstand aufzeigen. Es wird betont, dass bisher nur sehr wenige Panelbefragungen existieren und insbesondere der Investitionsprozess, ausgehend von individuellen Einstellungen und Präferenzen, über die Erwartungsbildung bezüglich Rendite und Risiko, mündend in tatsächlicher Handelsaktivität, noch weitgehend eine „Black Box“ darstellt. Darauf folgend werden die wesentlichen Forschungsfragen erläutert, deren Beantwortung innerhalb der Dissertation dazu beitragen soll, Teile dieser „Black Box“ sichtbar zu machen. Kapitel 2 beschäftigt sich mit einer sehr grundlegenden Frage des privaten Investitionsverhaltens, nämlich welche Risiken Anleger in Abhängigkeit von ihren Erwartungen und Präferenzen eingehen. Die Finanzmarktheorie postuliert, dass Investoren auf der Grundlage ihrer Rendite- und Risikoerwartungen ihr Portfolio optimieren, wobei unter gewissen zusätzlichen Annahmen ein auch intuitiv einleuchtender positiver Zusammenhang zwischen Renditeerwartungen und Risikobereitschaft und eine negativer zwischen Risikoerwartung und Risikobereitschaft besteht. Dies wird anhand des bereits erwähnten Datensatzes überprüft, wobei das eingegangene Risiko der Investoren zum einen aus dem Handelsverhalten der Anleger (Kauf vs. Verkauf riskanter Wertpapiere) und zum anderen aus Portfoliorisikomaßen (Volatilität, Komponentenvolatilität, Beta) ermittelt wird. Während sich nur eine geringe Relevanz der Erwartungen für das unmittelbare Handelsverhalten findet – immerhin jedoch ein signifikant positiver Einfluss der Renditeerwartungen auf die „Buy-Sell-ratio“, so zeigt sich für das Portfoliorisiko eine Bestätigung der theoretischen Erwartungen. Höhere Renditeerwartungen und niedrigere Risikoerwartungen führen jeweils zu einem höheren Portfoliorisiko. Dieser Zusammenhang spiegelt sich auch in den Veränderungen wieder, ein Anstieg in den Renditeerwartungen oder ein Abfall der Risikoerwartungen geht einher mit einem Anstieg des eingegangenen Portfoliorisikos. Bestätigt werden diese Ergebnisse auch im Hinblick auf die Volatilität der von den Investoren gehandelten Wertpapiere. Kapitel 3 erweitert diese Ergebnisse indem zusätzlich zu den eigenen Erwartungen auch die sogenannten „second-order beliefs“ herangezogen werden, also Einschätzungen hinsichtlich der Erwartungen anderer Investoren. Solche Erwartungen zweiter Ordnung haben eine Bedeutung für Finanzmärkte innerhalb des Keynes’schen Paradigmas des Marktes als Schönheitswettbewerb, aber auch moderne theoretische Modelle weisen ihnen eine Rolle zu. Diese ökonomische Seite wird in Verbindung gebracht mit psychologischen Erkenntnissen, dass typische Fehler in der Einschätzung der Meinung anderer Personen auftreten, insbesondere ein „false consensus effect“ und ein „bias blind spot“. Der „false consensus effect“ besteht darin, den Grad der Zustimmung zur eigenen Position zu überschätzen. Beim „bias blind spot“ tritt eine asymmetrische Wahrnehmung von Fehlern in eigenen und fremden Denkprozessen auf, wobei die eigene Sicht als objektiv und fehlerfrei betrachtet wird. Beide Effekte lassen sich in den Erwartungen zweiter Ordnung innerhalb des Anleger-Panels nachweisen, zusammen führen sie zu sehr ungenauen Einschätzungen der Renditeerwartungen anderer Teilnehmer. Anhand einer Aufgabe innerhalb des Fragebogens, bei der eine Aufteilung zwischen risikofreier und riskanter Anlage vorgenommen werden muss, lässt sich ein Einfluss der Erwartungen zweiter Ordnung auch auf das (hypothetische) Investitionsverhalten nachweisen. Das Konstrukt der „second oder beliefs“, welches auch - wie die Analyse zeigt - eine Verbindung zu Sentiment aufweist, scheint daher auch eine praktische Bedeutung für Finanzmärkte zu haben. Kapitel 4 befasst sich mit der theoretischen Frage, wie overplacement (auch unter dem Begriff better-than-average effect bekannt), also die Tendenz die eigenen Fähigkeiten in verschiedenen Bereichen als überdurchschnittlich einzuschätzen, einwandfrei experimentell gemessen werden kann. Jüngste Literatur zeigt nämlich, dass die verbreitete Vorgehensweise Ergebnisse liefert, die durchaus auch im Einklang mit rationaler Informationsverarbeitung steht. Es wird traditionell nur abgefragt, ob die Teilnehmer sich als besser als der Median einschätzen oder zu welchem Perzentil der Verteilung sie zuzählen. Antworten in diesem Paradigma reichen nicht aus, overplacement eindeutig nachzuweisen. Nach einer Rekapitulation des theoretischen Arguments wird die Aggregation der Einschätzungen in einem einzelnen Wert als zentrale Schwäche der bisherigen Methodik identifiziert. Eine Abfrage von Wahrscheinlichkeiten für die komplette Verteilung wird als Alternative vorgeschlagen und in zwei Experimenten implementiert. Teilnehmer sollen für verschiedene Fähigkeiten und Talente angeben, mit welcher Wahrscheinlichkeit sie in einzelne Quantile der Gesamtteilnehmer fallen. Es zeigt sich, dass weiterhin deutliches overplacement besteht und sich dieses overplacement als tatsächliche Overconfidence qualifiziert, da die Alternativ-Hypothese der rationalen Informationsverarbeitung ausgeschlossen werden kann. Auf Individualebene zeigt sich zudem, dass insbesondere die schlechter abschneidenden Teilnehmer ihre Leistung zu positiv einschätzen. In Kapitel 5 schließlich wird Overconfidence in Beziehung zu dem Finanzmarktdatensatz gebracht, wobei eine systematische Analyse aller drei Formen der Overconfidence und ihres Zusammenhangs mit dem Investitionsverhalten der Anleger erfolgt. Zunächst wird das generelle Vorliegen aller Overconfidence-Typen unter den Panelteilnehmern festgestellt. Anleger unterschätzen die Bandbreite möglicher zukünftiger Renditen, erwarten mit ihrem Portfolio den Markt zu schlagen und überschätzen auch die Portfoliorendite relativ zu den realisierten Werten. Overconfidence ist dabei ein Treiber für die Handelsaktivität, den Diversifikationsgrad und das Portfoliorisiko der Anleger; im Einzelnen führt overplacement zu häufigerem Handeln, overprecision und overestimation zu geringerer Diversifikation und schließlich overprecision und overplacement zu erhöhtem Portfoliorisiko. Es lässt sich zeigen, dass die Genesis von Overconfidence wiederum mit den im Zeitverlauf realisierten Portfoliorenditen in Verbindung steht, sowohl den tatsächlich erzielten Renditen als auch den vermeintlichen Renditen in der Wahrnehmung der Investoren. Anlageerfolg führt dabei zu einer verstärkten Neigung zu Overconfidence. Analog besteht eine Beziehung zwischen Schätzerfolg im Hinblick auf die Konfidenzintervalle und nachfolgender overprecision. (Deutsch)