Essays on corporate financing

Ebert, Susanne

Vorschau

PDF
Veroeffentlichungsversion_Dissertation_Ebert_Susanne_16012011.pdf - Veröffentlichte Version
Download (974kB)

URL:	https://madoc.bib.uni-mannheim.de/3127
URN:	urn:nbn:de:bsz:180-madoc-31270
Dokumenttyp:	Dissertation
Erscheinungsjahr:	2010
Titel einer Zeitschrift oder einer Reihe:	None
Ort der Veröffentlichung:	Mannheim
Hochschule:	Universität Mannheim
Gutachter:	Maug, Ernst
Datum der mündl. Prüfung:	28 Oktober 2010
Sprache der Veröffentlichung:	Englisch
Einrichtung:	Fakultät für Betriebswirtschaftslehre > ABWL u. Corporate Finance (Maug 2006-)
Fachgebiet:	330 Wirtschaft
Normierte Schlagwörter (SWD):	Corporate Governance , Kapitalstruktur , Vertrauen , Agency-Theorie
Freie Schlagwörter (Deutsch):	Finanzieller Entwicklungsstand
Freie Schlagwörter (Englisch):	Corporate Governance, Capital Structure, Trust, Agency-Theory, Financial Development
Abstract:	Die vorliegende Dissertation besteht aus drei eigenständigen Untersuchungen an der Schnittstelle zwischen Corporate Finance und Corporate Governance. Die erste Untersuchung geht der Frage nach, warum die unternehmerische Kapitalstruktur innerhalb Europas so unterschiedlich gewählt wird. Theoretische und empirische Untersuchungen haben bislang zwei Arten von Bestimmungsfaktoren für die unternehmerische Kapitalstrukturwahl identifiziert, zahlreiche Firmencharakteristika (wie die Größe eines Unternehmens) und einige Charakteristika auf Länderebene (wie gesetzliche Bestimmungen zum Investorenschutz). Allgemein anerkannte Bestimmungsfaktoren für die Kapitalstrukturwahl werden, unter anderem, abgeleitet von Theorien, die die Kapitalstrukturwahl als eine optimale Antwort auf Agency-Probleme und Probleme aufgrund asymmetrischer Information betrachten. Diese Bestimmungsfaktoren stützen sich auf die Annahme, dass die Wahl der unternehmerischen Finanzierungsstruktur in einem Umfeld mit geringem Vertrauen getroffen wird. Gleichzeitig kann man empirisch beobachten, dass in bestimmten Ländern ein höheres Maß an Vertrauen herrscht als in anderen. Basierend auf einer großen Anzahl börsennotierter und nicht notierter Unternehmen in 24 europäischen Ländern führe ich den empirischen Nachweis für die Hypothese, dass die Bestimmungsfaktoren für die Kapitalstrukturwahl, die sich auf Agency-Probleme und Probleme aufgrund asymmetrischer Information beziehen, nur von nachrangiger Bedeutung sind in Ländern, die kulturell von einem hohen Vertrauensgrad gekennzeichnet sind. Diese Ergebnisse legen die Schlussfolgerung nahe, dass das Maß an Vertrauen eine fehlende Verbindung zwischen den etablierten Theorien und den unerklärten internationalen Unterschieden in der Kapitalstrukturwahl herstellt. Die zweite Untersuchung beschäftigt sich mit zwei — auf den ersten Blick widersprüchlichen —Beobachtungen zu unternehmerischen Barbeständen: Bei Unternehmensbewertungen leisten unternehmerische Barbestände tendenziell einen negativen Grenzbeitrag zum Firmenwert, weil davon ausgegangen wird, dass sie zu einem gewissen Grad verschwendet werden. Dennoch halten immer noch eine beträchtliche Anzahl an Unternehmen unerklärlich hohen Barbeständen in ihren Bilanzen. Es ist bemerkenswert, dass man beide Phänomene gleichzeitig beobachten kann. Diese Beobachtung kann jedoch durch ein Modell erklärt werden, das in dieser zweiten Untersuchung aufgestellt wird. Die Kernerkenntnis meines Modells ist, dass gegenseitiges Vertrauen unternehmerische Kontrolle ersetzen kann: In langfristigen Anteilseigner-Manager-Beziehungen ist es zum Vorteil des Anteilseigners, dem Manager hohe Barbestände anzuvertrauen. Selbst wenn Barbestände teilweise verschwendet werden, ist ein Vertrauensverhältnis besser als kostspielig zu implementierende Kontrollmechanismen. Daher ist die „traditionelle Empfehlung“, entweder die Barbestände zu beschränken oder die Investitionsentscheidungen des Managers zu kontrollieren, unvollständig: Kontrollen können das Vertrauensverhältnis zerstören und daher den Firmenwert sogar senken. Die dritte Untersuchung analysiert die Idee, dass ein Finanzsystem ökonomisches Wachstum fördert, indem es denjenigen Branchen Kapital zur Verfügung stellt, die es am produktivsten verwenden können (sogenannte Kapitalreallokationshypothese). Der Grund für meine Analyse sind Unstimmigkeiten bei dem Versuch diese Idee zu operationalisieren: Zwei prominente Ansätze Branchen zu identifizieren, die von einem Finanzsystem profitieren, sind nur schwer in Einklang zu bringen: auf der einen Seite profitiere jede Branche mit positiven Wachstumsmöglichkeiten; auf der anderen Seite nur solche Branchen, die — aus technologischen Gründen — von Außenfinanzierung abhängig sind. Beide Ansätze haben eine empirische Grundlage, aber jegliche Bemühungen sie in Einklang zu bringen sind bisher gescheitert. Diese Untersuchung stellt eine Verbindung zwischen beiden Ansatzpunkten her. Dazu modelliere ich die unternehmerische Entscheidung, Wachstumsmöglichkeiten entweder mittels interner oder mittels externer Quellen zu finanzieren. Die Analyse erlaubt die Schlussfolgerung, dass sich beide Ansatzpunkte für die Kapitalreallokationshypothese implizit auf unterschiedliche Finanzierungsanforderungen beziehen: einerseits die kurzfristige Finanzierung vorübergehender und stochastischer Wachstumsmöglichkeiten in einem Steady-State des Branchenwachstumszyklus; andererseits die langfristige Finanzierung dauernder und deterministischer Wachstumsmöglichkeiten in einer frühen Phase des Branchenwachstumszyklus. Meine theoretische Analyse liefert die Grundlage für getrennte empirische Tests der zwei Ansatzpunkte für die Kapitalreallokationshypothese und erlaubt detaillierte Einblicke in die Mechanismen, die finanzielle Entwicklung und ökonomisches Wachstum verbinden. Solche detaillierten Einblicke sind unabdingbar für jeden, der Maßnahmen zur Finanzentwicklung vornimmt.
Übersetzung des Abstracts:	This dissertation consists of three independent studies at the interface between corporate finance and corporate governance. The first study tackles the question why the corporate choice of capital structure differs widely across European countries. Theoretical and empirical studies so far have identified two categories as determinants of corporate capital structure, numerous firm characteristics (such as firm size), and some country-level characteristics (such as legal rights of investors). Broadly accepted determinants are, among others, derived from theories that perceive the choice of capital structure as an optimal response to agency problems and problems of asymmetric information. These determinants rely on the assumption that the parties choosing the corporate financial structure operate in an environment of low trust. At the same time, there is the empirical observation that certain countries experience higher levels of trust than others. Based on a large sample of listed and unlisted firms across 24 European countries, I find empirical evidence for the hypothesis that the determinants related to agency problems and problems of asymmetric information are only of subordinate importance in countries that are culturally characterized by high levels of trust. These results encourage the conclusion that trust is a missing link between the established theories and the puzzling cross-country differences in capital structure. The second study is motivated by two—prima facie inconsistent—observations regarding corporate cash holdings: In the context of company valuation, corporate cash holdings tend to have a negative marginal contribution to firm value as they are supposedly wasted to some extent. Yet, there is still a considerable number of firms with inexplicably high amounts of cash on their balance sheets. Observing both phenomena at the same time is striking. It can be rationalized by a model, though, which is set up in this second study. The main new insight of my model is that mutual trust can substitute for corporate control: In a long-term shareholder-manager relationship, entrusting large amounts of cash to the manager is to the shareholder's best advantage. Even if a part of these cash holdings is wasted, trust outperforms control mechanisms that are costly to implement. Therefore, the “traditional recommendation” to either restrain cash or control the manager's investment decision is incomplete: Control can destroy trust and, hence, even decrease firm value. The third study analyzes the idea that a financial system promotes economic growth by reallocating capital to industries where it can be used more productively (so-called capital reallocation hypothesis). My analysis originates from discordance between two traditional attempts to operationalize this idea. The discordance consists in the ways to identify industries that benefit from a financial system: on the one hand, any industry with positive growth opportunities; on the other hand, only industries that—for technological reasons—depend on external financing. There is empirical support for both ways, but any endeavor to bring them in accordance has failed. This study establishes a link between both approaches. For this purpose, I develop a model of the corporate choice to finance growth opportunities either by internal or by external sources. The analysis yields the conclusion that both approaches to the capital reallocation hypothesis implicitly confine themselves to different financing needs: on the one hand, short-term financing of temporary and stochastic growth opportunities at a steady-state in an industry growth cycle; on the other hand, long-term financing of persistent and deterministic growth opportunities at an early stage in an industry growth cycle. My theoretical analysis provides the foundation for formulating separate empirical tests of the two approaches to the capital reallocation hypothesis, and allows more detailed insights into the mechanisms that link financial development and economic growth. Such detailed insights are crucial to anyone who takes actions on financial development in the future. (Englisch)
Zusätzliche Informationen: